[摘要] 冰冻三尺非一日之寒。贝因美(5.710, 0.00, 0.00%)的今日是多个内外因共同造成的结果，如果从其发展历史上来看，2014年无疑是其命运的重要转折点。

　　2017年12月，谢宏在接受《杭州日报》记者专访时曾提及自己正在看《生态战略》和《失控的真相》这两本书。这位贝因美的创始人那时应该没有想到，仅仅一个月后，他一手创立的贝因美会同“失控”这个词联系在一起，并被媒体广泛提及。

　　2018年1月21日下午，贝因美婴童食品股份有限公司（以下简称“贝因美”，002570.SZ）发布业绩下调预告：2017年的预亏范围将从2017年三季度预估的3.5亿-5亿元扩大到8亿-10亿元。随后，市场曝出大股东贝因美集团同二股东恒天然关系不和的传闻；紧接着，中国证监会浙江监管局向贝因美下发监管关注函和现场检查通知。

　　从现有的情况来看，贝因美在2017年亏损几成定局。这也意味着，这家曾经的国产奶粉老大背上“ST”帽子将成大概率事件。

　　贝因美现在到底怎么样了？在深交所互动易上，焦急的小股东们反复询问着，但自1月22日起，贝因美的董秘办就没有更新回复。时代周报记者多次拨打公司董秘办公室、证券代表办公室以及公共事务部电话，但截至发稿，电话均未接通。

　　成立25年的贝因美并非没有荣光时刻。2008年“三聚氰胺”事件之后，未受到影响的贝因美发展一路高歌，2013年更达到业绩顶峰，拿下了7.21亿元的净利润，同比增幅高达41.54%，一度成为国产婴幼儿奶粉市场的“一哥”。

　　吊诡的是，到了2014年，贝因美的业绩陡然出现逆转。这一年，贝因美归属上市公司股东的净利润下滑至6888.62万元，跌幅达90.45%；2016年亏损进一步扩大，归属上市公司股东的净利润亏损了7.81亿元，降幅达到853.24%。

　　如此的混沌局面令人不禁追问，坐上国产婴幼儿奶粉市场头把交椅的贝因美是如何从上面跌落？变脸的财报数据背后，公司的发展模式经历了什么？与其他董事以及二股东恒天然的纷争背后，内部控制又出现了什么问题？面临退市风险的贝因美，又将何去何从？

　　站在悬崖边上，贝因美似乎已无路可退。

　　退市风险增大

　　时间倒回至2018年1月21日。当天下午，贝因美发布的一则《2017年度业绩预告修正及存在被实施退市风险警示的公告》，引发了投资者、婴幼儿奶粉行业圈、监管部门的高度关注。

　　这则激起千层浪的公告指出，贝因美2017年归属上市公司股东的净利润由此前三季报预测亏损3.5亿-5亿元修正下调至亏损8亿-10亿元。2017年度报告披露后，公司股票将被实施退市风险警示（*ST）。尤为值得注意的是，副董事长何晓华、独立董事刘晓松、恒天然的两位董事Johannes Gerardus Maria Priem和朱晓静四名董事表示无法保证信息披露内容的真实、准确和完整。

　　一时之间，第二大股东恒天然谋求收购贝因美的言论甚嚣尘上。时代周报记者向接近贝因美的知情人士询问最新进展，该人士表示，在舆论和政府压力下收购应该不会发生，“目前贝因美跟恒天然还在沟通谈判，具体情况不好说，还得等”。

　　2014年，恒天然高调入主贝因美。目前两者的合作主要集中在三个方面：一是双方一同经营达润工厂；二是由贝因美在大陆范围内经销恒天然旗下的安满品牌；三为贝因美旗下的爱诺达产品系委托恒天然生产的产品，但品牌属于上市公司。

　　此前，恒天然将贝因美视作其在中国市场的重要布局之一。然而在2017年的年报中，贝因美却遭到恒天然减记处理。关于同贝因美之间的矛盾是否会影响恒天然在中国市场的发展战略等问题，恒天然方面并未予回复时代周报记者。

　　就在公告发出的第二天，中国证监会浙江监管局就发出监管关注函和进行现场检查的通知，要求贝因美解释六点问题：业绩修正的原因、内控是否存在风险、退市警示的应对等。

　　与此同时，公司第一大股东贝因美集团及管理层也在不断增持。

　　贝因美集团在2017年先后以均价13.7元/股、9.96元/股，增持了1023万股、154万股，合计共持有公司股份34.21%。公司总经理黄焘2014年以27.08元/股均价增持5万股，2017年11月又以均价10.23元/股增持了10万股，现在持有公司股票14.5万股，占总股本的0.014%；四天后，公司董秘鲍晨又以均价10.03元/股增持了5.8万股；公司副总经理张鸿钊以均价10.01元/股相继增持了5.5万股。

　　不过，增持完成后，贝因美集团又补充质押了3000万股，累计质押的股份数量达到2.2亿股，占其持有公司股份总数的62.88%，占公司总股本的21.52%。不过，贝因美方面没有公开关于控股股东增持的资金来源。

　　二次创业遇挫

　　冰冻三尺非一日之寒。贝因美的今日是多个内外因共同造成的结果，如果从其发展历史上来看，2014年无疑是其命运的重要转折点。

　　贝因美（原名浙江贝因美科工贸股份有限公司）由杭州贝因美食品有限公司和谢宏等43位自然人投资设立。2011年，公司在深交所上市，主要从事婴幼儿食品的研发、生产和销售等业务。

　　2011年的中国乳业市场，“三聚氰胺”事件的影响犹在。那一年，三鹿被三元股份(6.400, 0.00, 0.00%)（600429.SH）全面整合，消费者对国产奶粉的信心尚未完全恢复，而少数未被查出“三聚氰胺”的乳企，如贝因美和飞鹤则一路高歌。

　　当年，贝因美和飞鹤两家企业的营业收入增幅均超过10%，只是这两家企业在资本市场中的遭遇却大不相同。2011年，贝因美成功在深交所上市，市盈率为42.42倍，募得资金近17亿元；而飞鹤则在大洋彼岸深陷对赌危机，对赌失败耗费了这家东北乳企大部分的现金流。

　　贝因美没有理由不大干一场。

　　2012年，贝因美将公司目标由“孕婴童产业综合运营商”转变为“婴童食品第一品牌”，并将杭州生活馆、丽儿宝公司、宏元保险代理公司等同婴童食品无关的业务及相关资产出售给贝因美集团。与此同时，“年产5万吨配方奶粉工程项目”及“年产6000吨米粉项目”这两个募投项目也如火如荼地开展起来。

　　2011-2013年间，贝因美的业绩顺风顺水。然而，这是一个容易被甩下去的时代，也是一个可以弯道超车的时代。

　　“奶粉新政”陆续出台，行业改革风起云涌。为了稳固行业地位，贝因美开始了“二次创业”。但是，也是自那时起，贝因美的业绩开始下滑，直至现在深陷泥淖。

　　2013年是贝因美业绩的顶峰。当年公司录得营收61.17亿元，同比增长14.24%，归属于上市公司股东的净利润为7.21亿元，较上年同期增长41.54%。

　　犹如抛物线一般，这种上扬的局面却在不到一年时间里骤然生变。2014年，贝因美的净利润水平开始下降。

　　等到2014年财年，公司营业收入下滑17.46%，净利润却下跌近90%。实际上，颓势在2014年开年初便显现出来。在2014年第一季度，公司的营业收入及净利润同比下降的幅度均超过30%。

　　贝因美曾在2014年半年报中如是解释公司业绩下滑原因：由于配方奶粉行业变革，公司正在进行业务转型和流程再造，“致使重点产品婴幼儿配方乳粉销售在短期内销量下降”。

　　但在外界看来，贝因美业绩呈现断崖式下跌同其管理层不稳不无关系。2014年1月，董事长黄小强因个人原因辞去公司董事长等职务，同年副总经理阮建华因身体原因辞职。接替黄小强的为原公司总经理王振泰，这也是自2011年8月谢宏辞职以来，贝因美迎来的第三任董事长，总经理一职则由原副总经理黄焘担任。

　　按照贝因美当时的说法，由王振泰担任董事长是“公司二次创业的战略举措”，而业务的短期调整也是为了未来能够“轻装上阵”。当时王振泰在接受媒体采访时表示，公司会在不减弱奶粉业务发展力度的基础上加大对非奶粉业务的投入，当时的贝因美还专门成立了辅食、亲子食品、儿童健康食品等事业部。

　　从贝因美在2014年的举措来看，贝因美希望通过公司内部调整由“国产奶粉老大”转型为真正意义上的“婴童食品第一品牌”，与此同时实现产品结构升级。当期，贝因美宣布进军儿童奶领域，开展特殊医学用途婴儿配方奶粉的研制，并针对高端消费需求开发爱尔兰原装进口的“绿爱+”系列奶粉。

　　销售费用率居高不下

　　在销量下滑的同时，贝因美的库存也相应地在提高，到2014年底时，公司的存货已为9.14亿元。

　　短期的业绩调整并未给贝因美带来光明。2015年度，在营业外收入的拉升下，公司的净利润水平有所恢复，但营业收入继续下滑，而贝因美的调整还在继续。

　　2015年上半年，贝因美启动经销商转型，即把经销商变为代理商体制。按照贝因美的说法，改革后的一级经销商可以直接从总部拿货，减少了分公司这个环节，代理商可以深度融合公司供应链链条。改革后的贝因美主要以代理商模式和KA模式进行销售，同时成立专业团队运作电商和网络渠道。

　　当期，贝因美投资成立了贝因美营销管理有限公司以及15个城市销售子公司。贝因美表示，营销管理公司可以优化产业布局，发挥资源整体调配以及提高管理效率，各子公司则可以极大地提高公司在目标区域的市场反应能力，提高营销团队的专业水平。

　　贝因美无疑在渠道上下了大力气。尽管公司业绩自2013年以来连年下滑，但销售费用率居高不下。从财务数据来看，从2013年到2016年，公司的销售收入几近腰斩，但销售费用率却从40%上升至62%。

　　在销售费用中，“经销商及KA相关业务”（后更名为“客户合同相关费用”）占有一定比重。该部分费用在2013年时为9.91亿元，在2014年时上升至11.91亿元，2015年时有所回落，但仍为9.80亿元，但2015年的营业收入较2013年下降了近1/4。

　　为了拓宽市场、处理存货，贝因美为经销商提供了较为优厚的条件。2015年年报显示，为了在销售渠道上深耕细作，深入三、四级市场，公司于2015年11月底开始对优质客户进行了大幅度授信，“以便优质客户在第一时间有足够的货源将公司产品辐射到各门店开拓新的终端及消费者”，为此公司将客户授信总金额由平时的0.5亿元提高至10.3亿元。

　　一个月的时间内，贝因美的应收账款数额大幅增加，等到2015年12月底时，公司账面上的应收账款数额已高达13.63亿元，较期初增长220.66%。

　　不过，还没等到业绩的大幅增长，贝因美便遭受了巨大打击。

　　2016年上半年，“假奶粉案”爆发，贝因美遭受池鱼之殃，渠道及消费者信心受到了严重打击。

　　在中国产业研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬看来，“假奶粉”的出现本身就说明贝因美的知名度是可以的，如果贝因美在“假奶粉”刚出现时就立即采取诸如升级包装、增加防伪标识等措施，很可能将这次危机转变为一次品牌宣传的机会，但贝因美并没有，这也在一定程度上说明贝因美的管理团队在公关宣传方面缺乏一定的经验。

　　目前，贝因美已在渠道方面采取总经销式。高级乳业专家宋亮向时代周报记者表示：“总经销的做法我们目前认为是正确的，因为贝因美的渠道不行，那么就交给专业的人去做，专门的营销公司在很大程度上可以保证贝因美的增长，因为贝因美工厂产能大，现在必须保证工厂的正常运行。”

　　更为糟糕的是，2016年正处于奶粉注册制实施的前夜，大部分中小奶粉品牌疯狂降价销售，很多规模化的奶粉企业都受到了不同程度的冲击。2016年，贝因美的营业收入则下降39.02%至27.64亿元，相较于2013年几近腰斩。

　　资金链恶化

　　2016年度，贝因美录得亏损7.80亿元，其中一部分因素为会计处理。当时很多业内人士认为，贝因美此举是为了更好地“轻装上阵”，在注册制等利好因素的影响下，贝因美有望实现“触底反弹”。

　　但想象中的“反弹”似乎并未如期到达。

　　2017年8月，奶粉注册制首批名单姗姗来迟，贝因美获头号，随后贝因美接连几次发布同大经销商签订大单的消息。截至目前，贝因美成功注册51个奶粉配方，成为行业内最多配方的企业。

　　注册制的正式实施让很多奶粉巨头一扫此前的郁气，在2017年实现全面爆发。相比之下，贝因美似乎并未充分享受到由“注册制”所带来的红利。在2017年度，公司多次下调业绩预告，其中一部分原因便是，奶粉注册制之后，销售收入未达预期。

　　导致该局面出现的，除了上述的渠道原因之外，值得注意的是，在1月21日发布的业绩下调公告中，贝因美又加上了一条新的原因：因公司对达润工厂的采购不达预期，“预计执行该协议变为亏损合同，满足预计负债的确认条件，减少了公司利润”。

　　时代周报记者并未在上一份第三季度报中找到该原因。

　　公开资料显示，2015年，贝因美宣布以8201万澳元的架构收购恒天然澳大利亚私有有限公司下属生产中心达润工厂51%的权益，该工厂的日常运营仍将由恒天然负责。贝因美方面曾向时代周报记者表示，达润工厂本身为原料生产企业，主要为贝因美婴幼儿配方奶粉生产基粉原料，而收购资金为“按既定计划，通过境外融资解决”。

　　暂时尚无明确数据表明达润工厂到底给贝因美带来多大的经济损失，但可以确定的是，这笔投资为贝因美的资金链增加了一定的压力。

　　彼时，营收连年下滑，应收账款回款未达预期，存货核销数额增加……种种因素吞噬了贝因美的利润，也渐渐耗尽了贝因美此前积累的留存收益。

　　在2016年度，贝因美一反常态地大幅增加借款金额，截至2016年底，公司的短期借款数额高达10.98亿元，长期借款金额为7.57亿元，其中大部分以欧元形式存在。而就在2016年6月底，公司的短期借款为7.05亿元，无长期借款。

　2017年，因业绩持续下降，贝因美的资金链状况持续恶化。截至2017年9月底，尽管公司账面上尚有货币资金7.36亿元，但短期借款为10.05亿元，一年内到期的非流动负债为2.55亿元，长期借款为5.32亿元。

　　一位不愿具名的银行人士告诉时代周报记者，自2016年底开始，杭州便有银行不再增加对贝因美的信贷额度。

　　资金链日趋紧张的贝因美无奈选择出售资产自救。

　　最近一年多以来，贝因美多次希望通过出售资产缓解资金链压力。2017年8月，向贝因美集团出售贝因美（安达）奶业有限公司及其下属全资子公司；10月和12月先后准备处置7套和22套房产。

　　值得注意的是，按照贝因美给深交所的回复，第二批准备出售的22套房产绝大部分将于2018年完成交易。贝因美表示，处置该资产主要为了回笼部分现金，改善财务状况。

　　1月18日，贝因美在公司第六届董事会第二十五次会议上，商议转让子公司杭州豆逗儿童营养食品有限公司全部资产有关事宜。与此同时，贝因美发布业绩下调公告。

　　也是在这个时候，贝因美同恒天然的矛盾开始被外人所知。