过去一年，三四线的城市人尝到资产上涨的喜悦，原本属于一线城市的靠房产增值的财富故事扩围，成为更广泛的话题和行动。

　　以三线城市为例，华创证券给出的百城住宅数据显示，三线平均房价从2015年底的6740元/平方米上涨到2017年底的8335元/平方米。市场的变幻莫测依然值得敬畏。

　　一些在三四线城市有广泛布局的房企成为时代的幸运儿，他们抓住了一波效能爆发的机会。超过一半业绩来自三四线城市的碧桂园力压万科、恒大，拿下规模第一的宝座，迫不及待地在年报中称——“感谢这个伟大时代，城镇化趋势恰似浩荡春风，势不可挡。能在这个大时代奋力拼搏、力争上游，实乃碧桂园之幸。”

　　更多房企希望也能搭上顺风快车，2017年，50家代表房企在三四线城市拿地面积同比增长145%，同时在一、二线城市拿地面积同比增速回落。

　　此时，“房住不炒”依然被强调，昔日以开发销售为主的一二线城市已变成住房租赁事业实践的主场，即使只重仓深圳的开发商都去一些四线甚至五线小县城拿地，“包围”粤港澳大湾区，区域布局的整体下沉既成事实。

　　从这个角度来看，万科董事会主席郁亮说的那句“没有成功的企业只有时代的企业”，是肺腑之言。

　　也不必嘘叹，房企下沉到三四线不算新事，另一边万科要把业务铺到乡村了，从“城市配套服务商”转型为“城乡建设与生活服务商”。

　　回到这两年房企销售的新战场三四线城市上，无论是调控还是库存、棚改，成就三四线城市这一波行情的因素全是变量，而对房价支撑起重要作用的人口和经济基本面，三四线城市远不如一二线城市，种种因素综合作用，三四线房地产市场的未来颇具不确定性。但目前看来，依然是热闹非凡。

　　三四线去化加速

　　故园东望路漫漫，2018年春节返乡，不少游子发现家乡所在的县或是地级市商品房价格向上爬升了一个台阶。

　　以华中城市湖北荆州城区为例，2012年高铁站开通后，多个开发商进驻，投资加码，地方库存在2015年到达顶峰近1000万平方米之巨。据浙商证券(12.830, 0.00, 0.00%)研究所数据，其销售周期接近5年，但到了2017年下半年，城区商品房库存已经下降至150万平方米，库存去化周期仅5个月。同时，此前卖6000元/平方米的项目均价悄然到达万元水平。

　　2017年，全国商品房销售面积169408万平方米，比上年增长7.7%，商品房销售额133701亿元，增长13.7%。销售面积和销售金额增速最高的区域出现在中部和西部，这是三四线城市密集的区域。

　　关于过去一年，一二线城市和三四线城市的销售增速对比以及库存，华创证券发表了一份较为翔实的报告。数据显示，2017年全年一二线房地产销售同比增速平均值只有-36.9%和-20.2%，但剔除41个样本城市后剩余612城市（涵盖绝大多数三四五线城市）房地产销售同比增速平均值却达到了18.8%。

　　此外，华创证券用可售面积除以近三个月销售面积均值来衡量各线城市库存去化月数，结果是近几年一二线城市库存月数变化不大，基本维持在9~10个月水平；但三线城市房地产库存去化月数从2014年下半年的37个月下滑到2017年底的14.7个月，下滑幅度达到了22.3个月。

　　值得注意的是，此轮去化的多数是地方数年前的库存。

　　三四线楼市有过沉郁的时候。2014年，多个三四线城市房地产市场表现低迷，不理性投资过后导致库存高企、去化困难，导致开发商资金紧张，降价甩货，彼时此类新闻常见诸报端。华南一家著名房企光耀地产便是倒在此轮危机中。

　　时移势易，过去一年，三四线市场一扫阴霾，拉动全国销售面积上扬，整体而言，中国房地产市场表现出鲜明的板块轮动特征。

　　不仅是销售端，土地端也出现同样的情况。

　　中国指数研究院的监测数据显示，2017年，50家代表房企招拍挂拿地金额高达22420.3亿元，同比增长74.4%；拿地面积37546.7万平方米，同比增长81.4%；受结构调整影响，拿地楼面价均值为7778.4元/平方米，同比减少19.1%。

　　这50家代表房企在三四线城市拿地面积同比增长145%，楼面价同比增长53.9%；而在一二线城市拿地面积同比增长63.0%、46.7%，占比则分别降低0.7个、11.3个百分点。

　　布局下沉

　　拿地是果，调控是因。

　　根据中原地产研究中心数据，2017年，全国房地产调控政策发布超过100个城市与部门（县级以上），发布的调控政策次数超过250次，北京、深圳等热门城市更是一年多次出台不同类型的配套政策。

　　为了缓解差异化调控政策的影响，越来越多的房企注重全国化布局，向更低能级的城市下沉。世联行(9.560, 0.00, 0.00%)董事长陈劲松便认为，从一二线到三四线，均衡布局是穿越房地产周期和大小年的有效方法。

　　多年来坚持布局三四线城市，在城乡接合部拿地、走城郊大盘战略的碧桂园应是最典型的例子。

　　纵观碧桂园年报，来自三四线城市的销售金额一直占据公司总业绩的半壁江山。2015年，碧桂园销售业绩为1401.6亿元，其中46%来自三四线城市；2016年，碧桂园销售业绩为3088.4亿元，来自三四线城市的比例是41%；2017年，碧桂园销售业绩为5508亿元，来自三四线城市的比例是58%。

　　2016年、2017年，碧桂园业绩狂飙突进的两年，正是三四线城市去库存的关键两年，碧桂园的成功当然有企业自身的经营作为支撑，但也有运气的促成。其于2017年年报中称“是时代成就了碧桂园”，确实如此。

　　对于未来，碧桂园表示，将继续深耕各级城市乡镇，以发展和加强不同的地区市场的渗透，从而减少对特定市场的依赖，争取更广阔的市场。

　　碧桂园均衡布局的经验已经得到市场验证，自然有值得借鉴处，2017年，已有房企调整自身的拿地策略和区域布局。

　　譬如重仓深圳和粤港澳大湾区的龙光地产，2017年开始走到外围城市布局，在河源、阳江等城市拿地，也有意进入上海和北京一个小时生活圈。

　　新城控股(37.620, 0.00, 0.00%)中，来自三四线城市的货量也有所增加。

　　2017年，新城控股销售金额突破千亿元至1264.72亿元，目标完成率149%，行业排名从第15位上升至第13位。1264.72亿元的销售额中，三四线城市占比达到35%，同比上升9个百分点；土地储备方面，2017年公司新增122块土地，总建筑面积达到3392.8万平方米，新增布局41个城市，其中三四线城市土地储备占比达到40%，同比上升9个百分点。

　　总的来说，加快下沉三四线楼市是多数仍在冲规模的房企的选择。行业中，一些看重利润率的房企并不认同这种做法，反而作反向选择。

　　深圳控股在2017年以公开挂牌的方式出让5个项目公司，获得了33.3亿港元的税后利润。深圳控股董事会主席吕华告诉第一财经，“深圳控股早些年就制定了聚焦一二线城市，退出三四线的战略性安排，目前三四线城市土地的退出计划已基本完成。”

　　值得一提的是，接盘深圳控股数个三四线项目的是恒大和碧桂园。

　　棚改的进退

　　除了受一二线城市调控影响的被动因素外，房企下沉到三四线还有棚改和货币化安置而带来的新增购房需求这一吸引因素。

　　从2015年开始，我国实施了棚改三年计划，在2015~2017年完成棚户区改造1800万套。2015年，国家棚改货币化安置的比例为29.9%，2016年这一比例上升到了48.5%。

　　棚改货币化安置是指央行给国开行发放抵押补充贷款，支持国开行向地方政府的棚改工程提供资金，然后由地方政府支付拆迁补偿款给被拆迁者，被拆迁者再用此款购买本地的新建住房，随后政府再通过拍卖拆迁地块偿还国开行贷款。

　　在此过程中，资金定向投往三四线城市，地方房地产领域货币宽松，本地需求增加。官方数据显示，2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平方米的楼市库存。目前，2017年棚改货币化安置的比例尚未公布，但多家券商均做过预测认为比例超过50%。

　　官方宣布2018年棚改开工580万套，高于市场预期的500万套，成为市场看好三四线城市今年前景的主要因素。

　　世联行董事长陈劲松对第一财经表示，行业的主力正逐渐转移到环一线城市的都市圈范围和三四线城市上，棚改等政策还将成为三四线城市房地产市场增长的力量。

　　然而，在讨论棚改和货币化安置时，业界往往认同其对于三四线城市楼市去库存的正向作用，并不认为棚改是三四线城市房价上涨的核心原因，因为在2016年“9·30新政”之前，三四线城市房价基本处于下行态势。

　　并且，尽管2018年棚改数量高于预期，但政策也要求结合当地库存情况进行安置，如果库存较低，实物化安置将取代货币化安置。

　　目前，三四线楼市的增量需求主要为本地的改善性需求以及周边地区的刚需，但经过了2016年下半年至今的去库存，当地购买力和需求已被大大消耗，后续是否能维持支撑局面值得怀疑。此外，在一二线城市限购的情况下，不排除有少量的返乡置业需求，但三四线城市人口流出的态势并未能得到改变。

　　也有观点认为，高铁经济、基建发展等为三四线房价上涨提供了较好的外部支撑。原保利地产(14.540, 0.00, 0.00%)高管、现任职宝能集团高级副总裁的余英预测，“2018年是中国高铁城市年，高铁带来的区域经济重构和部分城市异军突起将是全年的大亮点。”

　　供应层面，需要注意的是，短期内，棚改货币化安置会带来新增购房需求，但棚户区原地块拆迁改造后，相当一部分依然会新建房屋，且容积率必定高于未拆迁前，因而由此带来的新增供应面积高于未拆迁前的存量住房面积，推高后续库存。

　　此外，品牌房企下沉进入三四线城市，带来更高的周转速度，将会加快新房的供应效率。

　　繁荣迷局

　　对于三四线城市目前的繁荣，吕华指出，“三四线城市的风险还在累积，越来越高。”

　　吕华对第一财经表示：“城市房价长期看人口，三四线城市人口长期呈现流出趋势，地方并不具备房价长期上涨的基础。从刚需角度来看，三四线城市是供过于求的，只是这两年因为多方面的原因，导致房产的资产属性增强。”

　　三四线城市居民普遍缺乏有效的投资渠道，这轮上涨行情中，不少当地居民选择房产作为投资标的。

　　华创证券研究所分析师李俊江对此表示担忧，三四线房地产投资颇具风险。“一方面是三四线房价下跌压力大，尤其是区位优势不佳、人口持续大量流出的城市。另一方面，因为库存水平高和历史原因，三四线刚需客户没有购买二手房的习惯，地方并未形成有效的二手房交易市场，退出机制的缺失意味着三四线城市的房产投资者或将面临难以脱手的困境。”

　　吕华认为，三四线的回暖是短暂性的。从企业端来看，“深圳控股聚焦一二线城市的战略不会改变，由于看好粤港澳大湾区的发展，我们把公司战略调整为一二线+大湾区。”

　　对于在三四线城市拿地，另一家有国资背景的房企对土地团队提出更高的要求，收益率必须高于一二线城市项目，因认为三四线城市项目风险更高所以必须匹配更高的收益率。但众所周知，一二线城市项目的毛利率和收益率普遍高于三四线城市项目。此要求造成该企业的土地团队不愿到三四线城市拿地。

　　三四线房地产市场正出现明显分化，选择进入城市或投资标的，房企和个人投资者面临的周期性风险是相似的，下沉到三四线城市也非一概而论。

　　李俊江认为，部分环一二线的三四线城市因为区位优势犹在，需求面仍然可以继续接受溢出效应，因此房价相对较安全，但部分区位优势不明显、在本轮行情中上涨较多的三四线城市可能存在下跌风险。

从大逻辑来看，国家强调“房住不炒”，因城施策，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，支持居民自住购房需求，促进房地产市场平稳健康发展。房企做出的战略和布局选择均围绕此逻辑。

　　2017年起，作为长效机制的关键，住房租赁业务已经在一线城市广泛开展，在深圳，已有多个销售新项目转成长租公寓，以租代售。今年，住房租赁业务将深入到二线城市，2月，南京也完成首次出让纯租赁住房用地工作；武汉市2018年住房保障和房屋管理工作会提出，今年将进一步推动租赁住房项目落地，推动集体土地建设租赁住房试点。

　　行业生态正发生颠覆性的改变，未来在广泛推广住房租赁业务的一二线城市如何销售卖房、下沉到三四线城市过程中如何避开高风险的区域将成为房企的共同命题。或可合理想象，“一二线租售并举+三四线城市进行传统地产开发”模式的到来。