经济导报财经研究员 石宪亮

　　IPO闸门越关越紧，但仍然可以缓慢通过。

　　深交所网站显示，11月15日，深交所上市委将审议上海建发致新医疗科技集团股份有限公司(以下简称“建发致新”)的首发申请。该公司系年内二次上会，其是否符合创业板定位、是否具有三创四新特征、寄售式直销记账方式是否合规等问题曾被此前上市委会议重点问询。

　　此外，该公司主要财务指标中的“三高两低”也被业内重点关注。三高是指资产负债率高、应收账款高、现金分红高；两低是指经营净现金流低、研发费用占比低。公司营业规模与经营净现金流呈现明显背离、“纸上利润”仍然大额分红、大额分红后又拟用募集资金补流等现象也引发部分投资者质疑。

　　拟招股书显示，建发致新注册地为上海市杨浦区，是全国性的高值医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营(SPD)等服务。

　　6月份因三大问题被“暂缓审议”

　　建发致新拟在创业板上市，保荐机构为中信证券，本次IPO拟融资4.84亿元。该公司去年6月29日披露上市申报材料，今年6月15日首次上会受阻，被深交所上市委“暂缓审议”。时隔5个月整，该公司被再次安排上会。

　　在6月15日的审议会上，建发致新有以下3大问题被上市委委员现场问询。

　　一是板块定位问题。根据申报材料，公司无专利权，核心技术为信息管理系统——“致新医疗供应链操作云平台软件”与“医院手术室耗材管理软件”系委托第三方开发。报告期公司综合毛利率分别为 6.12%、7.02%、7.71%，低于同行业可比公司。深交所上市委要求公司说明技术创新、服务创新和管理创新的先进性，以及区别于同行业可比公司的具体体现;是否符合创业板板块定位，是否具有“三创四新”特征。

　　二是研发费用问题。建发致新报告期内研发费用分别为270万元、479万元、1362万元。2020年、2021年研发费用主要为职工薪酬，2022年研发费用大幅增长，主要为新增“信息化系统升级”募投项目829.18万元，其中委外研发费用552.50万元。深交所上市委要求公司说明，2022年新增“信息化系统升级”募投项目并进行委外研发的必要性，是否存在突击确认研发费用的情形。

　　三是收入确认问题。申报材料显示，报告期内，公司直销业务收入占主营业务收入比例分别为81.77%、75.05%、65.71%，其中寄售式直销业务占直销业务收入的比例分别为89.60%、81.32%、78.28%。公司寄售式直销业务采用总额法确认收入且期末无存货。深交所上市委要求公司说明，对寄售式直销业务下的存货是否具有控制权?寄售式直销业务期末无存货的原因与合理性?寄售式直销业务采用总额法确认收入的依据及合理性，是否符合企业会计准则相关规定。

　　会议认为这些问题比较重要，需要公司进一步落实，因此才给出“暂缓审议”的结果。

　　引用多个专家意见为其背书

　　针对以上3大问题，建发致新与中信证券在10月30日回复称，公司主营业务产业链价值突出，业务模式符合创新、创造、创意的趋势，核心技术先进，技术相关资产丰富，符合创业板板块定位和要求，具有三创四新特征。

　　本次募投项目的实施系基于公司所处行业特点及自身业务需求制定，加强公司信息化水平建设并进一步提升公司精细化管理能力，是提升公司竞争力的有效手段之一，因此本次募投项目的实施具备其必要性。本次委外研发事项系公司早期规划事项，有助于保障募投项目顺利实施，加强公司自身研发能力的建设，具备其必要性。

　　在答复第三个问题时，建发致新引用了多个专家意见为其背书。这些专家包括厦门大学管理学院会计系教授、博士生导师傅元略，厦门大学管理学院财务学系教授、博士生导师、主任吴育辉，厦门大学管理学院会计系副教授、曾任财政部会计准则咨询专家陈守德，江西财经大学会计学院院长、教授、博士生导师周冬华，南开大学会计学教授、博士生导师周晓苏等。

　　专家们认为：“公司作为全国性的高值医疗器械流通商，通过以销定采的运营方式，压缩采购与销售的时间差，能够有效实现账面零库存，这也是当前医疗器械流通行业为降低经营成本常见的经营管理方法。寄售式采购下的直销业务，公司在销售授权范围内，可自主销售寄放在医院的存货品类及数量，从而能够主导该商品的销售并从中获得几乎全部的经济利益，采用总额法核算符合新收入准则相关规定。”

　　寄售式直销是“代销店”升级版？

　　对于寄售式采购为何物，建发致新解释称，主要指供应商将货物寄存在公司仓库或公司指定医院仓库，待公司实现销售后，公司确认采购该器械的业务模式。

　　公司直销业务中的买断式采购主要是指公司签收便已完成采购的业务模式，与公司是否实现销售以及实现销售时点无关。

　　在直销业务类型中，寄售采购为公司的主要采购模式，报告期各期占比均在 70%以上。

　　建发致新的寄售式直销模式听起来非常美好，厂家把产品放在公司仓库或者医院厂库，公司卖出去产品后才计入采购成本，同时计入营业收入，公司零库存，卖出产品就可以赚取差价，实现报表利润。

　　业内人士分析，这种销售模式本质上与上世纪七八十年代农村“代销店”并无多少差别，目前很多大型超市也是这种模式。产品先寄放在你这里，卖出去你就可以赚取差价，卖不出去我拉走。当然，建发致新对其代销的产品进行了网络化数据库管理，这是“代销店”所没有的。

　　至于代销店能否挣到钱，主要看代销店的销售所带来的差价，能否覆盖其房租、人工、水电、税费等成本。另外代销店不能有太多坏账损失，若是为了扩大销量采取赊销方式，代销店最后的结局很可能是账面赚钱，实际上亏钱。

　　翻阅拟招股书，不难发现，建发致新所面临的风险与代销店也非常类似。

　　在国家政策大力推行集中带量采购的背景下，高值医用耗材已纳入集中采购范围，进一步降低产品入院价格，以减轻医保支付压力及患者负担。这样以来，大部分厂家都会直接参与国家集中采购，没有必要在第三方“寄存销售”。与此对应，国有医院也没有必要从第三方大量采购商品。如此以来，高值医用耗材“代销”市场前景值得怀疑。

　　“纸上富贵”背后有多少隐患？

　　其实公司面临的最大风险是赊销风险，也就是应收款风险。为了做大营业规模及提高账面净利润，建发致新必然向下游大力拓展客户，而赊销是最常用的一种市场开拓手段。拟招股书显示，2020年至今年上半年，公司应收账款账面价值分别为 51.51亿元、48.65亿元、52.68亿元和64.86亿元，占流动资产的比例分别为 74.82%、65.93%、60.01%和 64.22%。公司的应收账款主要为医院等终端客户的结算款。

　　与应收款相对应，公司报告期内的经营净现金流持续为负，而且金额巨大，分别为-0.012亿元、-7.33亿元、-6.28亿元和-5.04亿元。

　　财报显示，2020年至今年上半年，建发致新营业收入分别为85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元、74.99亿元，营业收入一路大幅增加;净利润分别为1.68亿元、1.76亿元、1.89亿元、1.03亿元，也是逐年增加。

　　通过对比可以发现，公司实现的净利润其实都是“纸上富贵”。在这种模式下，经营规模与经营净现金流长期背离。

　　虽然是“纸上富贵”，但在上市前，建发致新分红却很大方，2021年、2022年、2023年，公司现金分红金额分别为9736万元、5819万元、7162万元，总分红金额为2.27亿元。这3年，公司的净利润总额为5.33亿元。总的分红率高达43%。

　　在经营净现金流持续为负、应收账款金额巨大且持续增加的情况下，建发致新的股东们把43%的“纸面盈利”以真金白银的形式装进了自己腰包。

　　公司缺钱怎么办?建发致新的招数就是上市募集资金，用股市募集到的资金进行补流。拟招股书显示，公司本次IPO拟募资4.84亿元，其中2.4亿元用于补充流动资金，这个数字与公司报告期内的分红金额基本相当。

　　根据财报，即使报告期不分红，建发致新经营业务也创造不出现金流净额。公司之所以能现金分红，依靠的是报告期的筹资活动。2020年至2023年上半年，公司筹资活动产生的现金流净额分别为0.41亿元、6.05亿元、11.13亿元、3.96亿元。

　　财报数据显示，报告期(2020年至今年上半年)各期末，建发致新合并口径的资产负债率分别为 82.43%、86.94%、87.39%和 87.76%。报告期内，公司研发投入占营业收入的比例分别为0.03%、0.05%、0.11%。

　　在高杠杆模式下，建发致新的抗风险能力显得较为脆弱；而在研发投资非常少的情况下，公司独特的竞争优势能有多少，又能维持多久?